【《證券市場周刊》 2013年04月22日】
【導(dǎo)讀】一季度經(jīng)濟被打回原形，內(nèi)在的復(fù)蘇動能仍舊疲弱不堪，未來“七上八下”的格局可能會是常態(tài)。而市場對經(jīng)濟形勢的集體誤判，需要對宏觀經(jīng)濟分析框架重新審視。
經(jīng)濟剛剛有所起色，又被打回原形。一季度GDP同比增長7.7%，比2012年四季度下降了0.2個百分點，也低于經(jīng)濟學(xué)家們8%的一致預(yù)期。
無獨有偶，包括CPI、PPI、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額、規(guī)模以上工業(yè)增加值在內(nèi)的主要經(jīng)濟指標(biāo)3月份真實值都弱于預(yù)期。2012年以來，市場對經(jīng)濟和通脹頻頻出現(xiàn)誤判，可能不僅僅只是疏漏了某些因素，或許整個宏觀分析的邏輯框架都需要重新反思。
經(jīng)濟真正啟動的主要是房地產(chǎn)和基建投資，內(nèi)在的經(jīng)濟動能依舊看不到明顯的轉(zhuǎn)機。一季度經(jīng)濟的再度回落或許并非偶然，未來可能會一直維持“七上八下”的弱勢格局。
經(jīng)濟之弱超乎預(yù)期
一季度的主要經(jīng)濟指標(biāo)除出口增速大幅回升外，其他指標(biāo)都指向一個方向——2012年三季度以來的復(fù)蘇態(tài)勢暫停了。其中規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速只有8.9%，較1-2月份回落1個百分點，甚至低于市場一致預(yù)期的最低值9.3；社會消費品零售總額同比增長12.6%，雖較前兩個月有微幅回升，但仍不及預(yù)期的13.1%；固定資產(chǎn)投資同比增長20.9%，有所回落，也低于一致預(yù)期的21.2%。3月份PMI指數(shù)顯示，制造業(yè)傳統(tǒng)旺季不旺。
反映總需求的物價水平齊齊回落，3月份CPI同比增長只有2.1%，PPI則繼續(xù)延續(xù)負增長至-1.9%，雙雙低于預(yù)期。之前對通脹的擔(dān)憂也煙消云散，主要機構(gòu)紛紛下調(diào)了2013年CPI預(yù)測值。
為什么市場上絕大多數(shù)機構(gòu)的預(yù)測都出現(xiàn)了這么大的偏差，究竟忽略了哪些因素？中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生認(rèn)為，房地產(chǎn)對服務(wù)業(yè)拉動未能抵消工業(yè)生產(chǎn)和其他服務(wù)業(yè)的放緩。
投資效率的下滑拖累經(jīng)濟增長。摩根大通首席中國經(jīng)濟學(xué)家朱海斌認(rèn)為，雖然社會消費品零售總額的放緩是潛在原因之一，但是消費仍然貢獻了一季度GDP增速的4.3個百分點，高于2012年的4.1個百分點。最大的降幅來自固定資本形成額，其對GDP增速的貢獻從2012年3.9個百分點，降至一季度的2.3個百分點。即便固定資產(chǎn)投資增長仍與2012年持平，其為經(jīng)濟帶來的附加價值一直在減少。
市場此前對政策的預(yù)計過于樂觀。國家信息中心首席經(jīng)濟分析師范劍平[微博]指出，前兩個月鋼鐵產(chǎn)量能達到同比增長14.2%，可以說，并不是真實需求有了明顯好轉(zhuǎn)，很可能是這些企業(yè)對政策過于樂觀，當(dāng)發(fā)現(xiàn)預(yù)期的政策并沒有出現(xiàn)時，生產(chǎn)會回調(diào)。3月份鋼鐵產(chǎn)量增速大幅下降至9.2%。
宏觀分析遭遇挑戰(zhàn)
當(dāng)絕大多數(shù)機構(gòu)對經(jīng)濟和通脹走勢都出現(xiàn)誤判時，問題可能就不是疏漏了哪個因素，而是需要好好反思整個宏觀分析的邏輯框架是否存在問題。
“2012年四季度以來，市場上的宏觀研究表現(xiàn)出明顯的股市化特征，也采用觸底反彈這樣的概念，其實，宏觀經(jīng)濟并不是一個交易過程。”北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險管理顧問有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家任若恩指出。
宏觀研究的短期化越來越突出，市場情緒很容易被單月數(shù)據(jù)的變化所左右，分析人士對未來物價和經(jīng)濟走勢的判斷多在較短時間內(nèi)大起大落。比如，2013年初，市場對2013年經(jīng)濟較為樂觀，普遍預(yù)測全年經(jīng)濟增長8%以上，樂觀者甚至看到8.5%，但是在1-2月份數(shù)據(jù)公布后，對未來預(yù)期明顯趨于保守，待到3月末、4月初，悲觀者趨多，至一季度數(shù)發(fā)布，8%基本為2013年增長上限，即便在這樣的預(yù)測下，也會強調(diào)“下行風(fēng)險加大”。
與經(jīng)濟判斷相反的是，市場對通脹的判斷則先揚后抑。1-2月數(shù)據(jù)發(fā)布時，市場普遍擔(dān)憂通脹上行將會成為貨幣政策的主要壓力，抑制貨幣政策空間；而3月份數(shù)據(jù)發(fā)布后，對通脹的判斷則發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)。
市場化的宏觀研究可能需要更加注重經(jīng)濟的長期性分析，避免短期因素干擾�！胺治鰩熞恢弊粉檸齑嬷芷诘牟▌觼硌信薪�(jīng)濟反彈的進程�！比A泰聯(lián)合證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝[微博]指出，“這一次大多數(shù)結(jié)論都可能會被證偽。庫存周期所引致的經(jīng)濟反彈幾乎弱到無法感知�！�
劉煜輝強調(diào)，周期是事后幫助理解的觀察角度，有一定重復(fù)性，但不保證一定如此。經(jīng)濟周期只是人的活動，不是原因，而是結(jié)果與表現(xiàn)形態(tài)，不存在脫離具體經(jīng)濟邏輯分析的、作為自然規(guī)律的周期。
目前的市場分析主要還是基于過去幾年的變化，而2012年以來的經(jīng)濟狀況卻是未曾發(fā)生過的，因此對經(jīng)濟的趨勢出現(xiàn)嚴(yán)重誤判。
從目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的長期研究看，還有一個重要的因素被忽視了。任若恩指出，這也是傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)沒有考慮到的一個非常重要的因素，即債務(wù)的緊縮作用。投資作為外生變量，是造成經(jīng)濟波動的主要原因，也是中國過去三十年高增長的主要推力。而投資又是借助融資形成的，債務(wù)就此累積，當(dāng)杠桿達到一定水平，又會產(chǎn)生反向作用。這也是2008年金融危機的根源。
“以目前的杠桿水平，中國宏觀經(jīng)濟幾乎不存在擴張的可能。”劉煜輝指出，在債務(wù)緊縮需求的背景下，中國經(jīng)濟的底部將會維持一段時期，因為經(jīng)濟部門“資產(chǎn)負債表”的清洗需要時間。
若是完全依靠消費實現(xiàn)經(jīng)濟增長，那必定是一個較低水平的增速。任若恩認(rèn)為，因為消費作為內(nèi)生變量，由可支配收入決定，而可支配收入的增長速度又受限于經(jīng)濟增速。
不可否認(rèn)的是，中國的宏觀研究在基本條件上確實存在不足，數(shù)據(jù)的可靠性和完備度都需要提高。比如，GDP主要按生產(chǎn)法公布數(shù)據(jù)，支出法項下的數(shù)據(jù)不夠詳盡，只是按年公布了三大類總值，缺乏進一步的具體數(shù)據(jù)。若僅從投資、消費、出口前三個月的實際增長看，一季度GDP同比增速的回落就不好解釋。1-3月，固定資產(chǎn)投資扣除價格因素后實際增長20.7%，高于2012年同期的18.2%；1-3月，社會消費品零售總額實際增長10.8%，只比上年同期微幅回落0.1個百分點。出口雖沒有實際增速，但在價格回落的背景下，1-3月，名義增長18.4%，遠遠高于上年同期的7.6%。
震蕩的7.0時代
一季度的滑落是否意味著中國經(jīng)濟本輪復(fù)蘇就此夭折？剛剛進入二季度，對工業(yè)增加值具有一定領(lǐng)先性的水泥表現(xiàn)出一些回暖跡象。
在朱海斌看來，二季度經(jīng)濟會有所改善，環(huán)比和同比都可能是全年的高點。朱海斌預(yù)計，2013年全年增長7.8%，與2012年持平，二至四季度依次同比增長8.0%、 7.9% 和7.7%。
三駕馬車仍存在一些積極因素，對當(dāng)前經(jīng)濟形成支撐。就消費而言，一方面，一季度房地產(chǎn)銷售放量帶動相關(guān)消費，家電、家裝、建材等消費還將延續(xù)3月份的增長態(tài)勢，伴隨房地產(chǎn)銷售持穩(wěn)，相關(guān)消費也將趨于穩(wěn)定。另一方面，雖然收入增速有所下滑，但正如海通證券宏觀債券首席分析師姜超所言，農(nóng)村和低收入者收入增長較快，有利于提高全社會消費。姜超認(rèn)為，3月份，汽車銷售增速為13.3%，快于前兩個月及2012 年四季度，表明汽車銷售持續(xù)企穩(wěn)；至于石油制品，從3月份發(fā)電量數(shù)據(jù)看，能源消耗基本企穩(wěn)，但油價下跌可能會繼續(xù)拖累名義消費。
就投資而言，基建投資和房地產(chǎn)投資都將好于2012年。換屆效應(yīng)及城鎮(zhèn)化主題，將為政府主導(dǎo)的基建投資繼續(xù)提供支持；在住宅土地供應(yīng)面積是前五年均值的1.5倍及相對充裕的資金條件下，房地產(chǎn)投資回調(diào)幅度有限。
出口受外需好轉(zhuǎn)已有改善，一季度出口同比增長18.4%，大幅好于2012年7.9%的增速。
但是，這些因素可能并不足以支持中國經(jīng)濟有較大突破，中國經(jīng)濟仍然面臨一些消極因素。以往在經(jīng)濟下行時提供有力支持的政府，恐怕不會盲目擴大放松力度。PPI已經(jīng)連續(xù)13個月負增長，隨著國際大宗商品價格進一步下跌，年內(nèi)轉(zhuǎn)正的可能性也降低了�！�PPI 回升乏力，將導(dǎo)致企業(yè)面臨的實際貸款利率居高不下”。彭文生認(rèn)為，“這會抑制企業(yè)的投資和再庫存意愿，限制總需求回升�！�
“中國經(jīng)濟面臨的調(diào)整壓力迄今沒有明顯減弱�！卑残抛C券宏觀分析師尤宏業(yè)指出，“前幾年景氣周期逐步形成的產(chǎn)能和總需求的平臺式下降，抑制了制造業(yè)投資的擴張，消費滯后性下降可能對總需求造成拖累�！�
長期而言，朱海斌認(rèn)為，中國經(jīng)濟仍將處于下行通道。特別是，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的繼續(xù)推進，部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題仍將較為嚴(yán)重，進而抑制了周期性復(fù)蘇的步伐。
在向上和向下兩個方向力量的拉鋸中，中國經(jīng)濟更大可能是在7%-8%的區(qū)間震蕩。“未來相當(dāng)長一段時間可能都是‘七以上、八之下’的低增長”。任若恩表示。
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