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　　【導(dǎo)讀】中國經(jīng)濟(jì)似乎已走過健壯的青年階段：體力下降（增長速度需要調(diào)整）、不能透支體力（危機(jī)后短期靠基建推高經(jīng)濟(jì)增長，不可持續(xù)）、不能急補(bǔ)（政策刺激的后遺癥明顯，貨幣政策、財(cái)政政策短期有效，長期負(fù)面作用明顯，以資產(chǎn)價格泡沫和產(chǎn)能過剩為代表）、需要中醫(yī)調(diào)理（降低增速，調(diào)整結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)社會管理，釋放制度改革紅利，激發(fā)中長期增長潛力）。　　

　　供給與需求：進(jìn)退維谷？

　　30余年經(jīng)濟(jì)高增長，兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。

　　從供給層面看，產(chǎn)能過剩、勞動力成本高企是總量的、中長期的問題。資源和環(huán)境的硬約束越來越明顯。創(chuàng)新能力不足和生產(chǎn)效率低下是中觀行業(yè)和微觀企業(yè)的問題。

　　從需求層面看，消費(fèi)正在經(jīng)歷反危機(jī)后的下臺階。出口無疑難以回到高增長，而制造業(yè)的投資減速和房地產(chǎn)投資系統(tǒng)性地放緩會壓低整個社會投資的增速，基建投資難以只手擎天。從財(cái)政金融政策層面看，廣義貨幣/國內(nèi)生產(chǎn)總值居高，貨幣對應(yīng)的增長并不匹配，通脹隨時可能復(fù)發(fā)，加杠桿空間十分有限。截至2012年末，僅地方政府融資平臺貸款余額達(dá)9.3萬億元，已超過2012年地方本級財(cái)政收入1.5倍。其中，共有3.49萬億貸款將在未來三年內(nèi)到期，占全部平臺貸款余額的37.5%�？紤]政府換屆可能產(chǎn)生新的投資沖動和較大規(guī)模投融資需求，平臺貸款總量控制面臨較大挑戰(zhàn)。

　　現(xiàn)實(shí)的癥結(jié)是，如果從供給層面入手，增加產(chǎn)出，提高效率，那產(chǎn)能過剩問題就無法解決。從需求層面入手，對于外需，我們無能為力；對于消費(fèi)，我們受制于收入低增長、貧富分化和奇高的房價；而對于投資，房地產(chǎn)和基建是一劑靈丹妙藥，但不能長期服用。投資的低效率和地方政府的債務(wù)泡沫與風(fēng)險是明顯副作用。進(jìn)退維谷、上下兩難是中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的困局。

　　產(chǎn)能過剩需要市場化的出清，別無他法，只有像90年代那樣大刀闊斧式改革，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰低效率國企，提高資源配置效率，置之死地而后生。最緊迫的制度變革包括：1.賦予民營企業(yè)、民營資本與國有企業(yè)、國有資本公平機(jī)會和公平待遇，放松管制，保護(hù)民營資本的法律地位和合法收入，激發(fā)民營資本投資熱情；2.縮小貧富差距，增加中低收入者的收入，提高消費(fèi)彈性；3.土地部分市場化，國企進(jìn)一步私有化，釋放土地和國有股權(quán)市場化帶來的增長潛力；4.允許居民自由遷徙和居住、工作，這需要人口政策和養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等公共服務(wù)品的跟進(jìn)。

　　加杠桿有無空間？

　　一個經(jīng)濟(jì)體要擴(kuò)張，動力來自企業(yè)、政府和個人的擴(kuò)張，從目前的情況看，企業(yè)和個人加杠桿空間有限，地方政府幾乎沒有進(jìn)一步加杠桿空間，只有中央政府似乎還有空間。

　　企業(yè)部門擴(kuò)張空間受限。橫向?qū)Ρ龋袊髽I(yè)負(fù)債水平相比全球主要經(jīng)濟(jì)體已處于較高水平，相比日韓泰等也明顯偏高。按照“保增長”要求，中央企業(yè)增加值增長要達(dá)到8%以上、利潤增長要達(dá)到10%以上，國企仍將依賴債務(wù)維持?jǐn)U張，充當(dāng)企業(yè)擴(kuò)張的急先鋒，盡管這樣的擴(kuò)張已經(jīng)變得越來越吃力。前四個月金融數(shù)據(jù)的“熱”與經(jīng)濟(jì)的“冷”之間的矛盾，應(yīng)有國有企業(yè)的因素。國有部門占據(jù)的大量資金，有部分是用于債務(wù)自我膨脹的缺口，而這不具有生產(chǎn)性，而是在延緩和累積風(fēng)險。如果盈利前景不改善，加杠桿的空間有限，企業(yè)盈利能力堪憂。

　　企業(yè)負(fù)債水平處于高位。2012年末工業(yè)企業(yè)負(fù)債/名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）達(dá)到86.13%，高于1998年亞洲金融危機(jī)之后的峰值82.18%，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債/名義GDP達(dá)到52%，創(chuàng)出歷史新高。年末工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債合計(jì)/名義GDP約為138.13%，顯示當(dāng)前企業(yè)負(fù)債率已處于高位。如果經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化，企業(yè)虧損增加，則資產(chǎn)負(fù)債率將被動上升。

　　財(cái)政負(fù)擔(dān)漸沉重。政府的綜合負(fù)債主要包括中央政府的內(nèi)外債、地方政府債務(wù)、以養(yǎng)老金缺口為主的社會保障基金缺口三個部分。如果將銀行及其他金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及其轉(zhuǎn)化存在的或有負(fù)債、政策性金融債納入，2012年政府綜合負(fù)債率可能高達(dá)70%~80%，已明顯高出國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)60%~70%。在稅收收入增幅回落，“非稅收入”成為地方財(cái)政新支撐的大背景下，中央政府加杠桿空間顯然受到抑制。地方政府土地出讓金收入萎縮、舊賬隱患巨大，土地財(cái)政的模式遇到瓶頸，地方財(cái)力受到明顯制約。

　　居民消費(fèi)受制于收入增速。隨著經(jīng)濟(jì)增速減緩，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入將走向低迷。在“國富民窮”沒有徹底解決、價格相對合理的基本公共服務(wù)品沒有充分提供、房價沒有保持在適宜的水平之際，消費(fèi)很難有所起色。

　　總之，地方政府再負(fù)債空間十分有限，而中央政府還有加杠桿的空間；私營部門在對未來盈利預(yù)期沒有改善之前，難以加杠桿；居民部門或許還有空間，但取決于經(jīng)濟(jì)形勢的好壞和制度性變革的進(jìn)展。

　　歷史不會簡單重復(fù)，但卻總是驚人的相似。在此背景下將難以看到中國經(jīng)濟(jì)在今年或今后幾年出現(xiàn)較大程度改善。中國經(jīng)濟(jì)在低位徘徊或是一種常態(tài)。積極樂觀解讀，至少中國經(jīng)濟(jì)的快速調(diào)整期已結(jié)束，不存在“硬著陸”風(fēng)險，應(yīng)會圍繞7%進(jìn)行波動。