【價(jià)值中國(guó)網(wǎng) 2013年09月16日】
【導(dǎo)讀】人民幣國(guó)際化雖然有很長(zhǎng)的路要走，但方向應(yīng)該是清晰的。一個(gè)重要的方面是，中國(guó)政府的公信力或國(guó)家信用需要得到快速提升，并實(shí)施有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)的法律制度，大力發(fā)展對(duì)國(guó)際投資者開(kāi)放的人民幣國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債市場(chǎng)。
發(fā)展中國(guó)家在參與全球化經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)的一個(gè)與生俱來(lái)的缺陷是本國(guó)在國(guó)際貿(mào)易和對(duì)外投資或舉債時(shí)都用美元等國(guó)際貨幣計(jì)價(jià)而不能用本幣計(jì)價(jià)，因而國(guó)際匯率的大幅度波動(dòng)使本國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受巨大傷害。
1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)充分暴露了發(fā)展中國(guó)家的這一“先天缺陷”。這場(chǎng)危機(jī)在美元持續(xù)升值、先期流入的資本大規(guī)模撤離的背景下發(fā)生。采取釘住美元匯率制度的泰國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重的貿(mào)易逆差，并在外匯儲(chǔ)備接近枯竭時(shí)放棄固定匯率制度。由于資產(chǎn)負(fù)債的貨幣和期限錯(cuò)配，泰國(guó)商業(yè)銀行因匯率制度崩潰而紛紛陷入破產(chǎn)。這場(chǎng)席卷多國(guó)的金融危機(jī)是發(fā)展中國(guó)家以非本幣舉借外債從而遭受巨大傷害的典型案例。
與上世紀(jì)90年代不同，本世紀(jì)前10年美元出現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢(shì)，中國(guó)借此贏得了出口和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，但是難以幸免的是大規(guī)模積累的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)遭遇了重大的購(gòu)買力損失。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)研究院的報(bào)告（2011）測(cè)算，美元針對(duì)16種大宗商品的購(gòu)買力2000年至2011年8月貶值了75.6%。出于自我保險(xiǎn)（放心保）而大規(guī)模積累美元儲(chǔ)備的亞洲國(guó)家再次受到了不小的損失。弱小國(guó)家貨幣不可能成為國(guó)際貨幣，因此這些國(guó)家的利益需要通過(guò)國(guó)際社會(huì)引入對(duì)國(guó)際浮動(dòng)匯率的管理來(lái)維護(hù)。相比較，中國(guó)已是全球經(jīng)濟(jì)大國(guó)，完全有可能通過(guò)人民幣國(guó)際化主動(dòng)擺脫這種不利地位。
根據(jù)國(guó)際專家和國(guó)際智庫(kù)的研究，中國(guó)在2017年以后會(huì)有兩代人的時(shí)間充當(dāng)全球第一大經(jīng)濟(jì)體。作為未來(lái)全球的第一大經(jīng)濟(jì)體，人民幣成為國(guó)際貨幣應(yīng)該是一件很自然的事情。如果人民幣不能成為國(guó)際貨幣，說(shuō)明我們一定有什么事情沒(méi)有做對(duì)。因此，將人民幣國(guó)際化作為國(guó)家戰(zhàn)略來(lái)推進(jìn)是完全必要的，可以幫助我們鎖定經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，并予以突破。
我們的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化的最低目標(biāo)是在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資和國(guó)際金融資產(chǎn)及負(fù)債的交易中能用人民幣來(lái)計(jì)價(jià)，即人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)功能的發(fā)揮。因?yàn)橹挥型ㄟ^(guò)計(jì)價(jià)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的各類經(jīng)濟(jì)主體才有可能規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避美元本位制的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。普通老百姓對(duì)本幣國(guó)際化利益的理解十分直觀：美國(guó)印鈔票就可以用于國(guó)際采購(gòu)，而中國(guó)需要出口大規(guī)模低附加值產(chǎn)品才能換回國(guó)際購(gòu)買力；這就是美元作為國(guó)際貨幣給發(fā)行國(guó)帶來(lái)的好處。其實(shí)這種看法太過(guò)簡(jiǎn)單。印鈔票就可以到全世界采購(gòu)，這是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)征收鑄幣稅。但是“天上不會(huì)掉餡餅”，地上也沒(méi)有“免費(fèi)的午餐”，這個(gè)道理同樣適用國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)。與國(guó)際鑄幣稅對(duì)應(yīng)的是發(fā)行國(guó)必須承擔(dān)的國(guó)際責(zé)任。事實(shí)上很多小國(guó)家愿意實(shí)施釘住美元的匯率制度，支持美元的國(guó)際貨幣地位，很大程度上是因?yàn)榇嬖趯?duì)美國(guó)軍事保護(hù)的依賴。美國(guó)充當(dāng)國(guó)際警察，在很多地區(qū)建有軍事基地，提供安全這種公共產(chǎn)品。某種意義上講美國(guó)承擔(dān)的國(guó)際責(zé)任使它征收國(guó)際鑄幣稅擁有了合法性基礎(chǔ)。如果哪天美國(guó)不再承擔(dān)國(guó)際責(zé)任，或者以損害全球利益的方式追求本國(guó)利益，那么只要有更好的選擇，美元就可能被人們拋棄，美元本位制也會(huì)陷入崩潰。因此，我們推進(jìn)人民幣國(guó)際化的基本目標(biāo)不應(yīng)該是鑄幣稅的獲取，而是人民幣在商品和資產(chǎn)負(fù)債方面計(jì)價(jià)功能的發(fā)揮。
如何才能做到這一點(diǎn)呢？最近我們與國(guó)際學(xué)者合作編了一本國(guó)際論文集《十字路口的金融體系：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)選擇》，其中西太平洋(601099,股吧)銀行高管Huw McKay的一篇文章總結(jié)了日元國(guó)際化的不成功教訓(xùn)。從1975年日本政府信用被評(píng)為AAA級(jí)到1990年泡沫破滅而失去機(jī)會(huì)，日元國(guó)際化的窗口期非常短。盡管如此，很多日本企業(yè)參股國(guó)際大宗商品的生產(chǎn)企業(yè)，它們完全有機(jī)會(huì)在大宗商品的場(chǎng)外交易中推動(dòng)日元的計(jì)價(jià)。但是因?yàn)檎狈η逦乃悸�，日本企業(yè)就無(wú)法形成合力去推進(jìn)一個(gè)共同的目標(biāo)；日元計(jì)價(jià)功能未能得到開(kāi)發(fā)，日元國(guó)際化和東京成為頂級(jí)國(guó)際金融中心的機(jī)會(huì)就此錯(cuò)過(guò)了。人民幣要在大宗商品和國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮計(jì)價(jià)功能，很重要的一點(diǎn)是我們的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)必須走出去，通過(guò)資本輸出參與到國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去，并不斷提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
我們的研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)3~5年是中國(guó)資本輸出十分有利的時(shí)機(jī)。如果美國(guó)量化寬松政策退出，美國(guó)利率就會(huì)提升，隨著資本的回流，美元會(huì)有一段升值期。我們需要在美元最值錢的時(shí)候把3.5萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備中的大部分花出去。這一時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在轉(zhuǎn)型期，增長(zhǎng)速度會(huì)下臺(tái)階，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)前景的看法會(huì)有較大分歧，人民幣匯率會(huì)相對(duì)穩(wěn)定或疲軟。這也是我國(guó)人民幣資本輸出的極佳機(jī)會(huì)。我們可以在人民幣相對(duì)穩(wěn)定或者貶值的時(shí)期，積累人民幣海外債權(quán)，因?yàn)槿藗兺ǔ６荚敢饨枞肴鮿?shì)貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)并持有強(qiáng)勢(shì)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。而且在未來(lái)20~30年間，人民幣升值的時(shí)候要比貶值的時(shí)候多。貶值期成為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)海外放款積累人民幣債權(quán)的有利時(shí)機(jī)。因此政府需要及時(shí)調(diào)整政策，并推進(jìn)相關(guān)的制度變革，鼓勵(lì)民間資本輸出，促進(jìn)有條件的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)走國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的道路。
人民幣國(guó)際化的最高境界或最終目標(biāo)是促進(jìn)中國(guó)成為世界金融強(qiáng)國(guó)，在世界經(jīng)濟(jì)中扮演“全球銀行”或“地區(qū)銀行”的角色，實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益與全球利益的激勵(lì)兼容。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)某種意義上扮演著借短貸長(zhǎng)的地區(qū)銀行或全球銀行功能。政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)籌集低成本資金，相當(dāng)于銀行吸收存款，而企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的全球投資活動(dòng)就相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)外投資的高回報(bào)可以給充當(dāng)全球銀行的國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)帶來(lái)巨大的利差收入。
國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)作為全球銀行的功能在于：為全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供短期流動(dòng)性，在全球范圍實(shí)現(xiàn)有效的資本配置，進(jìn)而促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展。因此，扮演全球銀行的國(guó)家必須具有三方面的優(yōu)勢(shì)：一是本國(guó)政府在全球具有公信力，這種公信力建立在健全的經(jīng)濟(jì)與財(cái)政基礎(chǔ)上，建立在有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)的法律制度上。二是具有規(guī)模巨大而有效的國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債交易市場(chǎng)，為全球投資者提供流動(dòng)性便利。三是本國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)具有在全球范圍有效配置資源的能力。這種能力具體體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新、全球投資和經(jīng)營(yíng)以及全球風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。
與理想的全球銀行功能相比較，美國(guó)這家“全球銀行”目前存在三大問(wèn)題。
第一，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡。美國(guó)過(guò)度強(qiáng)化軍工、糧食生產(chǎn)和金融等為其全球霸權(quán)服務(wù)的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，忽略了可貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)，導(dǎo)致30余年來(lái)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差和“全球銀行”資不抵債（海外債務(wù)總額大于海外資產(chǎn)總額）日益嚴(yán)重。這種態(tài)勢(shì)需要及時(shí)遏制并逆轉(zhuǎn)，否則這家“全球銀行”將會(huì)面臨“擠兌”。受到特里芬（Triffin）難題的影響，人們通常存在一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，即貨幣的輸出需要通過(guò)貿(mào)易逆差實(shí)現(xiàn)。從英鎊和美元國(guó)際化的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主權(quán)貨幣的國(guó)際化都是靠資本項(xiàng)下輸出而不是貿(mào)易項(xiàng)下的逆差實(shí)現(xiàn)的。持續(xù)通過(guò)貿(mào)易赤字輸出貨幣是發(fā)行國(guó)患上“荷蘭病”的癥狀，一種因國(guó)際購(gòu)買力來(lái)得太容易而導(dǎo)致可貿(mào)易產(chǎn)品生產(chǎn)能力或制造業(yè)衰落的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。正如香港金管局助理總裁何東所言：“國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的提供，并不需要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差來(lái)實(shí)現(xiàn)。恰恰相反，要保持幣值的穩(wěn)定，發(fā)行國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)（即累積的經(jīng)常項(xiàng)目余額）必須維持在一個(gè)穩(wěn)定的正值上面。國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行的過(guò)程，是發(fā)行國(guó)利用其資本賬戶和對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換的過(guò)程。它在國(guó)際貨幣體系中扮演一家銀行的角色：借短貸長(zhǎng)。正如商業(yè)銀行一樣，要防止被擠兌，它必須保持一定的資本充足率�！�
就實(shí)際情況來(lái)看，美國(guó)1996~2010年經(jīng)常項(xiàng)目下的累計(jì)赤字是6.98萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)的對(duì)外凈債務(wù)僅增加2.3萬(wàn)億，美國(guó)的超級(jí)特權(quán)帶來(lái)的這個(gè)全球銀行“存貸款利差收入”是4.67萬(wàn)億。這些金融收益主要來(lái)源于美元貶值引起的美國(guó)海外資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的變化。美國(guó)對(duì)外債務(wù)由美元計(jì)價(jià)，海外資產(chǎn)大都是其他貨幣的資產(chǎn)或直接投資。因此，美元貶值一方面減輕美國(guó)的對(duì)外債務(wù)，另一方面又使其海外資產(chǎn)增值。
第二，美國(guó)政府對(duì)本國(guó)跨國(guó)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的資本收益征收稅收的能力受到挑戰(zhàn)。我們發(fā)現(xiàn)這是美國(guó)這家全球銀行一個(gè)致命性的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。美國(guó)的負(fù)債業(yè)務(wù)或者說(shuō)吸收存款的業(yè)務(wù)是美國(guó)政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)經(jīng)營(yíng)的，但是美國(guó)高收益的資產(chǎn)業(yè)務(wù)是通過(guò)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的全球投資來(lái)獲取的。問(wèn)題在于美國(guó)政府現(xiàn)在很難與跨國(guó)企業(yè)和金融企業(yè)分享他們的海外利潤(rùn)。政府無(wú)法有效征收企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的海外資本利得稅。政府做負(fù)債業(yè)務(wù)需要付出成本，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)業(yè)務(wù)獲取的高收益卻不與政府分享，最后這個(gè)全球銀行就玩不下去了，會(huì)因政府的債務(wù)問(wèn)題而面臨擠兌。這是美國(guó)體制較難克服的一個(gè)弊端。
第三，美國(guó)這家全球銀行能否為全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效服務(wù)已面臨質(zhì)疑。金融機(jī)構(gòu)獲得收益的合法性基礎(chǔ)在于其優(yōu)化資源配置的功能，即金融機(jī)構(gòu)通過(guò)它們的中介，將社會(huì)稀缺社會(huì)資源從低效率用途轉(zhuǎn)移到高效率用途，從而導(dǎo)致一個(gè)新增財(cái)富在高效率實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)造出來(lái)。全球范圍需要防范的是金融集團(tuán)通過(guò)市場(chǎng)操縱或壟斷在不改善資源配置甚至導(dǎo)致資源配置扭曲的情況下獲取高額利潤(rùn)。商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)通過(guò)提高自身和整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率，制造泡沫并獲得高回報(bào)，而將泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給各國(guó)財(cái)政。這就是本次全球金融危機(jī)發(fā)生的重要背景。
由此可見(jiàn)，人民幣國(guó)際化雖然有很長(zhǎng)的路要走，但方向應(yīng)該是清晰的。一個(gè)重要的方面是，中國(guó)政府的公信力或國(guó)家信用需要得到快速提升，并實(shí)施有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)的法律制度，大力發(fā)展對(duì)國(guó)際投資者開(kāi)放的人民幣國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債市場(chǎng)。通過(guò)國(guó)債的供應(yīng)，來(lái)動(dòng)員國(guó)際儲(chǔ)蓄，籌集低成本的資金。當(dāng)然這是以本國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)能夠有效配置全球資源為基礎(chǔ)的。因此，更重要的方面就是中國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)需要具備在全球有效配置資源的能力。這方面需大練內(nèi)功，并且還有很長(zhǎng)的路要走。
但是中國(guó)也有優(yōu)勢(shì)。與美國(guó)相比，中國(guó)在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中有可能解決好做“存款業(yè)務(wù)”的政府和做“資產(chǎn)業(yè)務(wù)”的全球化企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)之間的利潤(rùn)分享問(wèn)題，并處理好金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，國(guó)家利益的增進(jìn)與全球福利的拓展之間的激勵(lì)兼容問(wèn)題。
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