【華爾街見聞 2013年10月04日】
【導(dǎo)讀】野村估計(jì)，2012年年底地方政府融資平臺(tái)的總負(fù)債規(guī)模為19萬(wàn)億元（GDP規(guī)模的37%），其中包括了14.3萬(wàn)億元的付息債務(wù)。在2010-12年這個(gè)期間內(nèi)，地方政府融資平臺(tái)負(fù)債增加了39%。
在中國(guó)新一屆領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)以后，國(guó)務(wù)院就馬上要求審計(jì)局重新審計(jì)中國(guó)地方政府債務(wù)。這次審計(jì)將涵蓋鄉(xiāng)一級(jí)政府，至少涉及1萬(wàn)家法人單位（部分城市有數(shù)百家融資平臺(tái)），而且很多地方政府有動(dòng)力掩蓋它們的負(fù)債水平。這次的審計(jì)任務(wù)無(wú)疑是艱巨的。
最近，政府機(jī)關(guān)的幾位專家學(xué)者都給出了令人有點(diǎn)驚訝的負(fù)債數(shù)據(jù)，中國(guó)地方政府的負(fù)債水平最高可能高達(dá)22萬(wàn)億元。官方的審計(jì)結(jié)果很可能在18屆三中全會(huì)前公布，作為中央設(shè)定經(jīng)濟(jì)政策的重要參考。
渣打銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Green對(duì)中國(guó)地方政府融資平臺(tái)借貸規(guī)模作出了詳細(xì)的估算（2013年6月）：
銀行貸款：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)官方估計(jì)，銀行業(yè)向登記的地方融資平臺(tái)的直接敞口為9.7萬(wàn)億元
未算入銀行貸款：銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)可能沒有包括被重新分類為企業(yè)貸款的地方政府融資平臺(tái)貸款。我們估計(jì)，重新分類可能影響約2-3萬(wàn)億元的貸款
委托貸款：我們估計(jì)，全部委托貸款（7.3萬(wàn)億）的1/3與地方政府融資平臺(tái)有關(guān)，即2.2萬(wàn)億元
銀行間資產(chǎn)：重新打包地方政府融資平臺(tái)貸款，并出售給其它銀行，規(guī)模約為0.25萬(wàn)億元
債券和中短期票據(jù)：地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的債券和票據(jù)，規(guī)模約為3.2萬(wàn)億元
信托公司貸款：我們假設(shè)，全部未償付信托資產(chǎn)的1/3是借給地方政府融資平臺(tái)的貸款，即3.7萬(wàn)億元
證券公司貸款：我們假設(shè)，全部未償付證券資產(chǎn)的1/3是借給地方政府融資平臺(tái)的貸款，即1.6萬(wàn)億元
保險(xiǎn)公司貸款：保險(xiǎn)公司已經(jīng)向基建項(xiàng)目借款約1500億元，而大部分的這些資產(chǎn)被打包并以收益型保險(xiǎn)產(chǎn)品的形式出售給客戶了，即約0.2萬(wàn)億元
基金公司子公司：沒有公開的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)為0.2萬(wàn)億元
欠條：沒有公開的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)為0.5萬(wàn)億元
地方政府債券：省級(jí)政府通過(guò)財(cái)政部發(fā)行的債券，規(guī)模為0.4萬(wàn)億元
不包括“未算入銀行貸款”的地方政府融資平臺(tái)負(fù)債規(guī)模為21.9萬(wàn)億元
包括“未算入銀行貸款”的地方政府融資平臺(tái)負(fù)債規(guī)模為24.4萬(wàn)億元
野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威也給出了一個(gè)合理的估計(jì)：
我們估計(jì)，2012年年底地方政府融資平臺(tái)的總負(fù)債規(guī)模為19萬(wàn)億元（GDP規(guī)模的37%），其中包括了14.3萬(wàn)億元的付息債務(wù)。在2010-12年這個(gè)期間內(nèi)，地方政府融資平臺(tái)負(fù)債增加了39%，這意味著，政府總負(fù)債為31.7萬(wàn)億元，或占2012年GDP的比重為61%。
我們已經(jīng)對(duì)負(fù)債規(guī)模有一個(gè)基本認(rèn)識(shí)。那么風(fēng)險(xiǎn)呢？野村表示，如果地方政府融資平臺(tái)沒有地方政府的支持，2012年超過(guò)一半的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)有違約的風(fēng)險(xiǎn)。野村還估計(jì)，如果在流動(dòng)性危機(jī)的情況下，70%的地方政府債務(wù)會(huì)出現(xiàn)問題。
此外，即使較健康的地方政府融資平臺(tái)也鮮有正向現(xiàn)金流的，同時(shí)這些平臺(tái)持有的資產(chǎn)（通常是土地）也缺乏流動(dòng)性。同時(shí)野村認(rèn)為，現(xiàn)在的外部環(huán)境也在惡化：
流動(dòng)性環(huán)境在緊縮和惡化。融資的需求繼續(xù)增長(zhǎng)，但2012年的盈利能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻大幅下滑。35%的地方政府融資平臺(tái)存在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出，因此它們不得不依賴新增借貸給現(xiàn)存的投資業(yè)務(wù)融資。
很多融資平臺(tái)的償付能力取決于地方政府資產(chǎn)的注入和債務(wù)重組。很多注入的資產(chǎn)都是沒有流動(dòng)性的，因此在流動(dòng)性危機(jī)中幫助有限。
融資平臺(tái)債務(wù)對(duì)利率上漲非常敏感。我們的壓力測(cè)試發(fā)現(xiàn)，如果利率上漲100個(gè)基點(diǎn)，那么額外10.4%的融資平臺(tái)將變得不可持續(xù)。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正快速地上升。因?yàn)檎杖胍泊嬖趬毫Γ噬仙偷胤秸u地收入在不可持續(xù)的房地產(chǎn)繁榮下也面對(duì)各種不確定性，最近地方政府融資平臺(tái)信用等級(jí)被下調(diào)的數(shù)量已經(jīng)增加。此外，持續(xù)利用土地和房產(chǎn)作為抵押品的行為也備受質(zhì)疑。這些因素很可能在2014年放大地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)壓力。
如果地方政府融資平臺(tái)繼續(xù)以現(xiàn)在的速度累積債務(wù)，宏觀環(huán)境將會(huì)惡化。如果維持現(xiàn)在的速度，2018年地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債水平將上升至GDP的54%，并使政府總負(fù)債增加到GDP的超過(guò)80%。這種負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略的效率將降低，因?yàn)樵絹?lái)越多的融資收入將被用于償還舊債，而不是新的投資。
地方政府負(fù)債的改革和審計(jì)工作仍存在變數(shù)。最近江蘇公布了最新的土地監(jiān)管政策重大改革（江蘇控制賣地融資：各地不得自行收儲(chǔ)出讓土地），說(shuō)明了地方政府通過(guò)注入土地資產(chǎn)增加負(fù)債的動(dòng)力有多大。
Green則認(rèn)為，只有解決中國(guó)的道德危機(jī)問題，中國(guó)才能逃出現(xiàn)狀。而關(guān)鍵是，中國(guó)可能需要1-2宗有益的違約事件：
根本問題：除非道德風(fēng)險(xiǎn)被降低，否則利率改革是不會(huì)有效的。如果貸款者相信它們的貸款永遠(yuǎn)會(huì)被償還，利率將不會(huì)有效。實(shí)際上，新機(jī)構(gòu)向地方政府融資平臺(tái)提供貸款，是基于地方政府非常弱勢(shì)的擔(dān)保。借款人的壓力最大，它們就越可能進(jìn)行不負(fù)責(zé)任的借貸活動(dòng)。
沒有哪個(gè)城市的領(lǐng)導(dǎo)人希望第一個(gè)宣布它們?nèi)谫Y平臺(tái)無(wú)法償還負(fù)債。不幸的是，如果沒有一個(gè)融資平臺(tái)有嚴(yán)重的償債問題，這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)存在，不顧后果地向融資平臺(tái)借貸將繼續(xù)存在。為了終結(jié)這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，債務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)地方債務(wù)融資平臺(tái)違約是必需的。
當(dāng)然，這里的前提肯定是，違約不會(huì)激發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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